邵宇
上周，A股大跌。創業板指數周跌幅接近15%，上證指數也大跌了超過13%。一時人心惶惶。
考察市場大跌的原因，主要是場外配資監管趨嚴、打新資金凍結以及產業資本持續減持等。
首先，近期監管層持續收緊融資槓桿，包括要求券商不得以任何形式參与場外股票配資、傘形信託等活動，不得為場外股票配資、傘形信託提供數據埠等服務或便利，要求券商進一步管控券商信息系統外部接入等。各大券商也紛紛上調了證券保證金比例或調整了兩融標的範圍。場外配資市場也開始出現收緊跡象。不過，這一因素雖然短期可能造成市場流動性擾動，但中長期來看則更有利於市場的健康平穩發展。
其次是新一輪打新展開，本輪新股預計共募資416億元，初步預計整體凍結資金將超過7萬億元，對市場流動性產生較強的短期衝擊。
最後，是產業資本的持續減持。今年以來，產業資本凈減持接近4600億元，遠超過2014年全年1149億元的凈減持，其中光5月份就減持了1342億元，6月前半月的減持也已近800億元。這對市場產生較大壓力，尤其需要警惕一些估值過高股票的減持動作。
其實，現在A股的問題不是有沒有泡沫或者泡沫達到了什麼程度，而是這一次的調整跟此前的調整究竟有什麼不一樣——筆者認為至少有以下幾點：1.錢空前多，2萬億元「宇宙量級」的日交易量；2.槓桿空前高，券商融資額從3000億元增長到了2萬億元。這還不包括場外配資；3.新人空前多，特別是大量新增的中小賬戶開戶；4.「段子」空前多，說明互聯網環境下，信息包括謠言的病毒式傳播特別快；5.籌碼集中度特別高，允許申購自家管理產品導致原來偷偷摸摸的老鼠倉變為明火執仗、激勵相容又合法合規的集中投資，並自我強化；6.高管減持套現和公司定增空前多，這會讓市場預期未來的供給量大幅增加。
這些特點之下，可能不少投資者(投機者)都抱有「活在當下」的心態。這也會使流動性風險特別明顯。「去槓桿」為什麼會發生踩踏？原因很簡單，假定出現了兩個跌停板，那麼5倍槓桿配資炒股的就掛了，而4倍、3倍的估計也在跑了，槓桿在2倍以下甚至沒有槓桿的恐怕也都在想，為什麼我要hold住、我為什麼不跑？而融券做空的也會趁機加倉撈上一把。一旦形成下殺合力，破壞性就會變大。來是先後來的，跑可能一起跑。
因此在泡沫還不是足夠大時，確實是調調更健康，牛市應該還沒有結束。
從中長期看，股市仍然是經濟的晴雨表，當下的A股市場與其說是反映了經濟轉型的過程，不如說是反映了經濟轉型的願望。新常態下，新供給、新需求和新宏觀調控都需要新思路和金融體系的全力支持，特別是多層次資本市場將起到降低經濟整體槓桿率，提升資源配置效率，甄別好的企業和企業家等重要作用，大家自然會期望很高。
我們相信在未來的中國增長、創新和開放過程中，資本市場將起到決定性的作用。目前還是粗放增長、壓力測試和投資者教育的必經階段，不過良好的宏觀審慎政策和嚴密的事中事後監管體系將優化交學費的過程和負面效果。伴隨著改革推進，無風險利率下行預期帶動市場估值提升，在寬鬆的流動性環境下居民股票資產配置調整助推牛市行情的大邏輯，目前並未改變，當前牛市趨勢並未改變。特別是有關部門的看跌期權還是在的，就是執行價被調低，變得更像一個collar組合。
不過，邊際動能下降也是個事實，這也意味著斜率正在放緩，而這不就是政策意圖的實現嗎？從個股的表現來看，市場可能正在悄悄進入阿爾法時代。這個階段，市場可能出現較為明顯的分化，個股需要精挑細選，尤其需要警惕純炒作故事、估值缺乏支撐的個股。貝塔時代的結束、阿爾法時代的來臨，意味著市場進入了牛市下半場，尤需注意控制風險、適度降低槓桿和倉位。
投資其實就是兩句話：一是，當風起來的時候，豬都會飛；二是，當潮水退去的時候，千萬不要裸泳。
歷史經驗告訴我們，全球化環境下導致音樂停止的衝擊主要來自外部，根據最新的決議和經濟的表現。目前筆者仍然判斷美聯儲9月加息的概率在70%，耶倫講話反覆安慰市場的意思是——風險資產要慢熊不要快熊，美元要慢牛不要快牛。管理者都是這個心態，古今中外概莫能外。
問題是，大家會聽嗎？(作者系東方證券首席經濟學家、總裁助理)
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